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比特币矿工的问题

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作者:Paul Butler

披露:我持有本文中提到的公司的空头头寸。这不是财务建议。

六个月前,我写道:

[比特币]矿工烧了大量的资本,只是为了从一个越来越小的蛋糕中分得同样的一杯羹,但他们利用投资者对挖矿方式的困惑,把它说成是一个对增长市场的投资。

我想更深入地探讨这个想法。但首先,让我们做一些会计工作。

企业有支出,并产生收入。会计的功能之一是将费用分配到它们产生收入的同一时期(匹配原则)。

比方说,我经营自动售货机。每台机器的购买成本为5,000美元,使用寿命为5年。我不定期地购买新的机器来发展业务。我的现金流可能是这样的:

当我购买自动售货机时,请注意季度的大幅下降,这混淆了企业的真正健康状况。

为了解决这个问题,会计有一个折旧的概念。在我购买机器的那个季度,我没有把所有5000美元的成本算作支出,而是在接下来的五年里,每个季度确认250美元的折旧费用(为了简单起见,我们假设机器的废品价值可以忽略不计)。这样做的效果是将机器的成本分摊到其整个使用寿命中,从而创造出能更好地反映我业务真实盈利能力的季度数字。

这个例子中使用的方法被称为直线折旧,因为如果你把资产的隐含价值随着时间的推移绘制成图,就会得到一条直线。

直线折旧法假定一项资产的生产输出能力在其整个生命周期内是(预期)不变的。

但情况并不总是如此。比如一个油井,它的产量会随着它的老化而减少。直线折旧法会低估油井在其生命周期内的折旧率。

如果你在一项资产上犯了这种会计错误,你就会有一项在早期账面上看起来很好的资产,但在后期却表现不佳。但如果你能利用早期的 “成功 “来购买更多类似的资产呢?

这里有一个假设的例子,一个企业反复购买不赚钱的资产,但通过额外购买类似的资产来掩盖不赚钱的事实。一旦新资本的水龙头被关闭(在这个例子中,大约在第15季度),恶性的现实就会出现。

发生这种情况的一个线索是,收入的增长速度慢于资产的账面价值,所以两者的比率随着时间的推移而下降。

好吧,那么这些和比特币有什么关系呢?

比特币矿工有一个相对简单的业务模型。他们先花一大笔钱购买挖矿设备(主要是实际挖矿硬件的成本),然后有经常性的运营成本(主要是电力成本)。

一般来说,矿工使用五年的直线折旧法来计算购买挖矿硬件的费用。从表面上看,这是一个站得住脚的决定。矿机将电力转化为哈希值计算,而矿工将电力转化为哈希值的速度在机器坏掉之前基本是恒定的。在美国上市矿商必须遵守的会计准则 GAAP 下,计算机硬件的五年直线折旧。

问题是,挖矿公司并不是在生产哈希值,他们是在生产比特币。随着时间的推移,每个哈希值产生的比特币数量已经稳步下降,这既是竞争加剧的结果,也是比特币协议中对挖矿的补贴减少的结果。

因此,每个矿工在早期会产生更多的比特币,而不是在末期。我们可以使用blockchain.com的真实数据来生成挖矿设备的 “真实 “折旧曲线。真实值代表了一个在2017年初上线的具有五年寿命的矿机所能开采的比特币的剩余数量,假设它以恒定的哈希率执行。

这种模式在历史上是成立的。下面是一张图,显示了自比特币诞生以来5年中每个季度贬值曲线(更多的蓝色=更早,更多的洋红色=更晚)。

因此,如果我们从 “生产的比特币 “而不是 “生产的哈希率 “的角度来看,一个比特币矿工看起来更像一个油井而不是一个自动售货机。

如果矿工真的是坐在一堆被高估的资产上,当我们把收入和资产画在一起时,我们应该看到一个下降的轨迹。下面是两个大型公共矿工的比率,Riot Blockchain(RIOT)和Marathon Digital Assets(MARA)。我已经将每月的金额年化,以考虑到月份长度的差异,并在申报日期之间线性内插PP&E。

两家矿商的每月比特币开采数据只能追溯到一年前,所以这不是一个大满贯,但两家矿商的比率一般都呈下降趋势。

但是,如果比特币上涨了呢?

这些矿工的投资者倾向于为他们的决定辩护,指出以比特币计价的产出并不能说明全部问题,因为比特币的价格随着时间的推移已经上升(而且,投资者会持续押注)。这也是事实,下降的部分原因是价格增长,这激励了有竞争力的矿工的投资(尽管我想指出,价格在上面显示的1年内是下降的,减半机制不受价格影响)。

问题是,对未来价格增长的赌注,几乎可以肯定,直接购买比特币比投资矿工更好地表达出来。让我们做一些粗略的数学计算。

在2022年第一季度,矿工共赚取了约82,000比特币,其中约81,000来自区块奖励,其余约1,000(1.2%)来自采矿费。RIOT赚取了其中的1405个(1.7%)。

截至发稿时,还有1,960,775个比特币有待开采。如果RIOT能够维持他们在采矿市场的1.7%的份额,他们将赚取其中的33,333个比特币。按照今天3万美元的市场价格,所有这些比特币的价值将略低于10亿美元。RIOT的市值目前刚刚超过10亿美元。即使在一个幻想的世界里,RIOT可以维持其市场份额,并且从不支付电力、硬件、员工等费用,它仍然是一个拥有未开采的比特币池的股份的更昂贵的方式,而不是今天花同样的钱买比特币。在新的比特币被开采出来后,留给矿工的只是那一小部分交易成本,目前占矿工收入的1.2%。

MARA的数字看起来差不多。他们在第一季度赚了1,258.5个比特币,占市场的1.5%。1.5%代表剩余的29,411个比特币,按今天的成本计算,价值88200万美元。他们的市值是12亿美元。

自然,那些像电力、硬件和员工的东西实际上并不是免费的。根据第一季度报告的哈希率和运营成本,在目前全球225 EH/s的哈希率下,我估计MARA每开采一个币的成本为21000美元,RIOT每开采一个币的成本为31000美元。这些数字包括收入成本和管理成本,但不包括高管薪酬。

我们是如何走到这一步的?

对于高管这群人来说,比特币挖矿是一个非常有利可图的业务。去年,MARA的一位高管赚取了超过2.2亿美元的现金和股票报酬,而这一年该公司的总收入为1.5亿美元。RIOT公司的前五名高管在净亏损的一年中总共获得了9000万美元的收入。

我认为,这指出了问题的症结所在。投资者很乐意为这些公司提供资金,在公开市场上寻找任何可以提供比特币敞口的东西,而不太关注这些公司在做什么。

我不认为这会有什么好结果。

编辑于 2022-05-16 04:54
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